2024年，以美元为代表的主要货币预计将结束紧缩，进入降息周期。美元今年受益于套息交易，在2024年通胀和利率下行的大环境下，套息头寸的解除可能给美元带来负面影响。预计美元指数在明年将有所回落，年底可能会收在100点以下。

　　在人民币利率稳定的情况下，美元的利率由涨转跌，两者的利差逻辑或将逆转。利差的收敛可能会减弱甚至逆转套息交易，促使相关资产负债表错配出现一定的反向调整。除此之外，出口恢复等收支方面的利好因素或将对人民币的回升起到一定的正面作用。

　　其他主要货币上，欧元或继续保持区间震荡，日元或将迎来春天；英镑或易弱难强，港币或迎来缓慢升值。

　　2023年年初至今，美元指数经历了“三下三上”，总体呈现区间震荡格局。在经历了2022年的激进紧缩之后，美联储在2023年停止加息，而在年初，开启降息一度成为市场一致认定的交易主题。在1月美国经济数据偏弱，3-4月硅谷银行事件带来提前暂停加息交易，6、7月美国通胀快速降至3%的各自时间点，美元空头均一度看到了推动一轮趋势性行情的希望。但每次美元指数将要向下破位时，总能得到内外因素的支撑。包括经济数据阶段性反弹、美联储降息预期时点延后，及欧洲等区域经济持续弱势等。

　　以美联储转向为主题的趋势易几经波折，并未能获得较好的表现。三季度，在美国强势经济数据和通胀反弹的带动下，美债收益率创下年内新高，美元从年底低点反弹，连涨11周达到了年内高点。但进入四季度后，美元指数对中东局势升级、美债收益率上行等利好因素的反应有所钝化。在11月初美联储会议传达鸽派信号，且10月美国经济数据开始走弱后，美元再度破位下行，开始向年内波动区间中枢回调。

　　在美元总体震荡和外汇市场波动性偏低的格局下，主要货币对美元的表现呈现分化格局，拉美的高息货币如哥伦比亚比索、墨西哥比索、巴西雷亚尔的表现领先全球其他地区的货币。而欧系货币如匈牙利福林、波兰兹罗提、欧元、瑞士法郎和英镑对美元也都获得了正收益。相比之下，亚洲货币年初至今的表现普遍偏弱，主要亚洲货币对美元都有不同程度的贬值。其中东南亚和南亚的印度卢比、印尼卢比和菲律宾比索的贬值幅度相对更少，而东北亚的日元和韩元的表现相对靠后。

　　2024年，我们预计随着经济下行和通胀回落，全球央行的紧缩周期可能迎来尾声。在衍生品市场，如北美、拉美、欧洲等主要国家的政策利率将在2024年开启下行周期。全球利率下行一方面会降低套息收益，另一方面增加潜在的汇率波动，影响套息收益的稳定性，尤其是低利率国家如日本等的经济和通胀可能有所抬头，利差的收窄可能会加剧市场的反身性。在利率环境变化的影响下，我们判断，过去2年受益于货币紧缩和套息交易的高息货币，在2024年的表现将转弱，而低息货币或将受益于套息交易平仓的影响。

　　2024年，以美元为代表的主要货币预计将结束紧缩，进入降息周期，美国经济和通胀预计重回下行趋势。2023年第三季度的美元汇率和利率的反弹，一定程度是因为美国经济的强势和通胀的阶段性反弹。美国就业市场在10月份已经呈现了重新转松的态势。10月非农就业人数增长15万人，与9月的近30万人相比，减少了50%。除了非农就业外，辞职率、职位空缺以及工作时长等数据的连续下行，表明就业市场的拐点可能已经到来。在核心通胀方面，医疗服务的环比转正可能带来额外正贡献，但房租环比涨幅的连续下行仍然会让核心通胀继续保持下行态势。

　　2023年美国经济的强势与超预期，与积极的美国财政政策有一定关联。超预期的通胀令美国对居民部门的个税和消费补贴超支，是今年美国财政支出较大的重要原因。而在2024年，美国国会办公室预估的财政赤字相比2023年将有显著下降。白宫与国会对于预算支出的分歧，可能让财政对消费的补贴力度下降，对2024年美国的消费需求产生影响，从而进一步压制就业和通胀。

　　美联储的货币政策方面，我们认为其加息周期可能已经结束，随着经济的下行，市场将重新定价美联储在2024年的转向。经济反弹迹象是美联储在9月会议中保持的重要原因，但随着长端利率的快速上行，美联储开始担心紧缩过度的风险，让他们对进一步加息变得谨慎。在11月联储会议上，主席鲍威尔强调了美联储紧缩不足和紧缩过度的风险接衡。在当前就业和通胀重归下行的态势下，实际利率的抬高将放大高利率的影响。美联储的重心将会逐步由压制通胀转向稳定需求，其在2024年继续加息的概率不高。

　　其他主要的非美经济体也将逐步进入宽松周期。在二十国集团（G20）和经济合作与发展组织国家中，巴西、智利、哥斯达黎加、匈牙利和玻利维亚已经在2023年启动降息，开始从加息周期转向降息周期。而澳大利亚、加拿大、印度、墨西哥、新西兰、英国、南非和韩国等国的央行已经有超过一个季度没有加息，欧洲央行在9月份完成加息后也暗示加息周期已结束。

　　主要央行从紧缩结束到宽松的开始，其背后逻辑是通胀和经济的下行。2023年，在高利率的影响下，主要国家的核心通胀已呈现回落态势。我们预计，美国经济将持续放缓，就业市场或进一步趋松。美国经济的放缓将令与其关联度较高的北美和拉美国家的需求放缓，并最终导致全球范围内的货币政策转向。

　　利差收窄和波动率增加则可能导致套息头寸平仓。2023年，套息策略之所以能够盛行，其背后有两个支撑逻辑，其一是较大的利差，其二是偏低的波动。以全球交易量最大的十种货币（G10）为例，今年最高息的美元和新西兰元（5.5%）与低息的日元（-0.1%）之间存在5%以上的利差，是2008年以来利差最大的一年。较大的利差一方面可以带来更多的套息收益，另一方面也可成为估值波动的安全垫。而偏低的波动对套息交易友好，因为低波动能够增加套息头寸的稳定性。

　　在2024年，市场预计全球主要央行或将进入降息周期，息差的收窄将降低套息头寸的收益，或导致套息交易的平仓并引发波动性上升。今年日元利率偏低，日本通胀已经连续高于政策目标，而中国的核心通胀也出现了初步稳定的迹象。如果这两国的货币政策或资金利率在2024年有所抬升，套息交易的融资成本将有所增加，或将加剧头寸的解消和高息货币的回落。

　　上一次套息交易盛行的年份是2007-2008年，当时主要货币之间的利差较宽，市场风险偏好较宽松，外汇市场的波动性相对偏低，造就了适合套息交易的环境。在2007年，在较高的风险偏好以及长期美债收益率冲高回落的带动下，主要的非美货币均不同程度走强。其中，高息货币的表现相对更好，而低息的日元则排名靠后。在2008年，美国陷入经济衰退，主要国家也进入了降息周期。日元和瑞郎等低息货币的表现相对更好，而相对高息的商品货币和新兴国家货币的表现则偏弱。

　　2007-2008年的历史经验显示，美联储停止紧缩、美债收益率触顶回落之后，如果市场的风险偏好较高，高息货币能继续保持较强水平，而如果经济预期和风险偏好急剧下行，那么低息货币将跑赢高息货币。

　　风险情形的研判上，美元在2023年受益于套息交易，而在2024年通胀和利率下行的大环境下，套息头寸的解除可能给美元带来负面影响。我们预计美元指数在明年将有所回落，年底可能会收在100点以下。非美货币中，高息的拉美货币在降息预期的影响下有贬值的风险，相对低息的日元可能受益于全球利率下行和日银本身的政策正常化。总体来看，2024年前期，部分降息预期偏低的高息货币可能仍维持较好的表现，到了后期风险偏好下行后，低息货币可以相对跑赢。

　　美元的上行风险包括两点，一是美国经济表现超预期，通胀维持在3%以上并有反弹态势，美联储将利率维持高位，全年不降息。这种情形下，其他非美央行降息可能带给美元升值的机会。二是市场的主题由息差切换为避险。若美国经济更早进入衰退或发生系统性金融风险，金融条件收紧可能令市场交易主题切换为避险，从而推升美元，直到美联储大幅放松政策，扭转悲观情绪。

　　美元的超预期下行风险来自于美国与非美经济的分化，两者在明年都将面临需求和通胀下行的环境，因此，非美央行放松的方向与美联储基本一致。但如果2024年欧洲或中国经济超预期复苏，而美国经济相对逊色的线点的可能性。

　　2024年，美联储或将从紧缩周期逐步迈向宽松周期，美元利率也将由涨转跌。我们认为中美利差收敛可能是影响外汇市场交易的重要变量，在人民币利率稳定的情况下，美元利率下跌对人民币造成压力的利差逻辑或将逆转。利差收敛可能会减弱甚至逆转套息交易，促使相关资产负债表错配出现一定的反向调整。除此之外，出口恢复等收支方面的利好因素或将对人民币的回升起到正面作用。而不确定性在于风险溢价对于跨境资金流动的影响，但我们判断，稳汇率政策或仍将对稳汇率起到关键作用。一旦人民币汇率由跌转涨，反身性因素的存在或让人民币汇率在短期内出现一轮显著的反弹。

　　展望2024年，我们认为欧元对美元或将继续保持区间震荡的行情。美国基本面的逐步转弱和美联储政策的转向预期有利于欧元的发展，但欧洲本身经济的弱势和欧洲央行的潜在转向则为不利因素。市场目前对欧美央行预期开启降息的时点大体保持一致。我们对欧元汇率的节奏判断是前低后高，在加息周期中美元相对强势，而在宽松周期中美元会更为弱势，2024年上半年欧元/美元可能维持在1.04~1.12的区间。2024年下半年，随着美联储降息的启动以及美元下行趋势的开启，欧元/美元将总体上行至1.06-1.14左右的交易区间。

　　日元汇率或为先弱后强的走势。日本央行或在2024年上半年开启连续加息；2024年年中，美国经济或将出现一定疲软，市场或对美联储产生降息预期。届时，日元或能出现拐点，由弱转强。我们认为，pg电子平台2024年四季度美元/日元汇率的中枢或在130附近。

　　英镑或易弱难强。英镑在2023年表现较好，对美元先涨后跌总体呈现出区间震荡且小幅收高的态势。2023年年初，在美联储加息预期走弱的影响下，英镑追随欧元等欧系货币走出小幅反弹。而3月中旬，美国银行业危机带动美元整体回落，此后随着英国通胀意外走高，英国央行继续了其加息周期，英美利差的收窄令英镑继续走高。今年7月过后，随着英国经济数据的走弱以及美国经济整体保持较强势头，市场对美联储加息预期也再次走高，英镑则开始了回落。随着英国自身经济数据的进一步走弱以及英国央行意外停止加息，市场预计英国央行的加息周期到此结束，使得英镑持续走低。展望2024年，我们预计英镑的排名可能会有所下滑，表现大概率不如欧元。因为在英国经济的进一步走弱以及通胀压力缓解背景下，英国央行可能早于市场预期开始降息。

　　港币或迎来缓慢升值。今年港币走势先抑后扬，2023年年初迄今，港币汇率主要受港美利差牵引而变动，港币于2-4月期间表现偏弱。香港金管局亦于2月中旬至5月初期间频繁进行外汇干预，中国香港银行体系总结余持续减少，5月以来香港银行同业拆借利率（Hibor）持续走高，美港利差趋于收窄。展望明年，港币或受多重利好因素提振而走强。明年美联储或将于下半年开启降息周期，短端美元利率的下行或推动美港利差的走低。另一方面，明年中国经济有望进一步修复，有助于港股基本面的改善。随着美元利率的下行，海外资本有望进一步流入中国香港，并最终利好港币汇率。

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